案例

房地产三条红线：去杠杆为何演变成系统风险

房地产融资限制试图压低杠杆，却与预售制度、地方土地收入和居民资产结构发生碰撞。

2020年的融资限制击中了高负债开发模式

2020年，中国监管部门开始用“三条红线”约束房地产开发商融资。三项指标围绕剔除预收款后的资产负债率、净负债率以及现金对短期债务的覆盖能力。触线越多，开发商能够增加的有息负债越少。政策目标很明确：压低长期上升的房地产杠杆，阻止企业继续靠借新还旧和高速拿地扩张。

限制推出时，开发商早已把高负债写进经营模式。企业通过预售取得购房款，再把资金投入其他项目和土地。地方政府依赖土地出让收入，银行和信托向房地产链条提供融资，家庭则把住房当作主要资产。融资闸门突然收紧后，风险没有停在开发商账面，而是沿着这些连接扩散。国际货币基金组织的中国报告把房地产调整、开发商压力和地方财政风险列为经济面临的重要问题 ^[13]。

预售制度把企业债务转给购房者

开发商在房屋完工前收取购房款，购房者同时开始承担按揭。只要销售和融资继续增长，企业可以用新项目现金流推动旧项目施工。市场下行后，这个循环迅速逆转。销售减少，融资受限，项目停工，已经付款的家庭却仍要偿还贷款。

这不是普通企业破产能够解释的损失。购房者购买的是未来交付的住房，却在开发商资金链断裂时承担了近似无担保债权人的风险。中共长期容许地方政府、银行和开发商分享土地与信贷扩张的收益，却没有建立与风险规模相称的预售资金隔离和破产保护。去杠杆开始后，家庭被推到最前面吸收损失。

地方财政放大了政策冲击

地方政府依赖土地出让以及房地产活动带来的税费，同时还通过融资平台承担大量基础设施债务。国务院和财政部曾多次要求规范地方举债，禁止政府以违法方式为企业融资提供担保 ^{[2] [3]}。这些规定没有消除地方对土地和融资平台的结构性依赖。

房企减少拿地后，地方土地收入下降，财政支出和债务偿还压力上升。国际货币基金组织对地方融资平台的研究指出了地方债务与土地收入下降之间的风险联系 ^[6]。世界银行也把房地产下行和地方财政约束列入中国经济减速的压力来源 ^[9]。中央要求去杠杆，地方却需要土地交易维持财政，这种矛盾由同一套党国体制造成。

政策转向来得快，责任追究却没有跟上

房地产风险扩大后，政府开始推动保交楼、放松部分融资限制并支持合理住房需求。政策从压制开发商债务转向防止项目烂尾和市场继续下滑。中央拥有快速改变信贷和行政方向的能力，却没有让独立机构调查此前监管为何长期纵容高杠杆，也没有让最高决策者对骤然收紧承担公开责任。

地方政府、金融机构和开发商可以相互转移责任。地方称融资规则来自中央，银行强调审慎要求，开发商归咎市场与政策，中央则把问题解释为企业经营失败。购房者找不到一个必须完整回答的人。中共集中决策的优点被宣传为行动迅速，失败时却把责任拆给各个执行者。

去杠杆暴露了党国经济的真实结构

限制房地产债务本身有充分理由。问题在于，中共先用土地财政、信贷扩张和预售制度制造增长，再用行政红线突然改变资金条件。市场主体无法通过稳定规则判断政策路径，只能猜测中央何时转向。被鼓励多年的模式一旦被定性为风险，企业和家庭便要为党的政策摆动结账。

三条红线没有独自制造全部房地产危机。人口、需求、企业经营和疫情冲击都参与其中。但政策之所以演变成系统风险，是因为房地产早已被嵌入地方财政、银行资产和家庭财富。中共控制了信贷与土地制度，却拒绝接受与这种控制相匹配的责任。

资料来源

• ^[13] 国际货币基金组织中国第四条磋商报告。
• ^[6] 国际货币基金组织中国地方融资平台专题。
• ^[9] 世界银行中国经济简报。
• ^[8] 世界银行中国土地政策改革报告。
• ^[2] 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见。
• ^[3] 财政部关于地方政府举债融资边界的说明。

资料来源

1. 党和国家机构改革方案primary-record链接可用

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2. 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）primary-record链接可用

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3. 财政部关于规范地方政府举债融资行为的说明primary-record链接可用

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4. 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知primary-record链接可用

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5. 中华人民共和国公司法（2023年修订）primary-record链接可用

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6. 国际货币基金组织中国地方融资平台专题academic-research链接可用

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7. 国际货币基金组织2024年中国第四条磋商government-report链接可用

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8. 世界银行中国土地政策改革报告academic-research链接可用

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9. 世界银行2023年12月中国经济简报academic-research链接可用

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10. 经合组织2024年国有企业所有权与治理报告academic-research已跳转

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11. 美国证监会中国公司披露示范函government-report链接可用

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12. 中国石油披露党组织在公司治理中的作用government-report链接可用

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13. 国际货币基金组织中国第四条磋商报告已跳转

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14. 世界银行中国概览已跳转

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15. 房地产企业资金监测和融资管理规则说明primary-record链接失效
16. 2021年上半年房地产市场分析与全年展望government-report链接可用

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