案例
国企救助与混合所有制：风险为什么不会平等退出
国企信用常带有政府支持预期，危机处置因此影响民企融资和市场退出顺序。
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华融巨亏后，国有资本接手救助
中国华融原本是财政部控股的四大国有金融资产管理公司之一，职责是处置银行不良资产。它后来扩张到证券、信托、投资和房地产等领域。公司前董事长赖小民因受贿等罪被判处死刑并于2021年1月执行。华融迟迟无法公布2020年业绩，股票从2021年4月起停牌，债券价格剧烈波动。
2021年8月，华融披露2020年巨额亏损，并宣布与中信集团、中国保险投资、中国人寿资产管理、中国信达和远洋资本签署投资框架协议。[13] 最终由中信牵头的投资者注入约420亿元，其中大部分资金来自国有机构。华融恢复交易后股价大跌，但债权人看到的是另一种结果：一家承担系统性角色的中央国企获得了国家组织的资本补充，没有像普通破产企业那样退出。[14]
这次处置不是无条件替旧管理层开脱。赖小民受到极严厉惩罚，公司出售非核心业务并重组治理。真正的问题在于损失如何分配。腐败与扩张造成的风险积累多年，最终由国有金融机构注资并由整个体系维持信用。私营企业和普通投资者没有同等能力调动这种救助网络。
混合所有制没有改变党的最终控制
华融早在上市前后就引入过境内外战略投资者。名义上的混合所有制让私人和外国资本持股，也引入董事会、审计和上市披露。它没有把企业变成由股东平等决定方向的普通公司。财政部和后来的中信等国有股东保持主导，中共党组织仍嵌入公司治理。
2019年国有企业基层党组织工作条例要求，把党的领导融入公司治理各环节，并明确国企党委研究讨论重大经营管理事项。[3] 国资委关于董事会建设的文件同样要求落实党组织在重大决策中的前置研究讨论。[4] 中国石油向美国证监会提交的公开文件也披露，公司党委按照内部规则讨论重大经营管理事项。[7]
私人股东能够分享利润，却无法获得与党组织相等的政治权力。当企业经营良好时，中共把上市和混合所有制宣传成市场改革；当企业威胁金融稳定或国家战略时，党国机关决定谁注资、谁接管和哪些债务得到保护。市场机制只在不妨碍党的控制时有效。
政府支持预期压低国企融资成本
银行、债券投资者和供应商通常相信，重要国企在危机中更可能得到政府支持。这种预期不等于所有国企债务都有正式担保，现实中也发生过地方国企违约。它仍会影响资金价格和风险判断。中央企业、地方融资平台与承担政策任务的公司往往能够获得更低成本、更长期限的信用。
私营企业面对的是另一套退出顺序。经济下行时，银行会优先保护与地方政府、国企和政策项目的关系，民企贷款更容易被收紧。即使民企效率更高，也可能因抵押不足和政治关系薄弱而先失去融资。世界银行和国际货币基金组织都把改善资源配置、营造公平竞争环境和处理国企效率问题视为中国改革的重要任务。[16][12]
国企优惠还会通过供应链传递。地方政府把土地、采购和信贷投向国企，国企再选择承包商。民企为了进入项目，只能接受更长账期或与国资成立合资公司。所谓混合所有制有时并非国家退出，而是私人资本进入由党控制的企业体系并承担部分风险。
救助决定由政治重要性排序
中共会让某些国企违约，以警告投资者不能假定所有债务都由政府兜底。但华融显示，一旦企业被认为关系金融稳定，国家可以迅速协调国有投资者补充资本。决定企业命运的标准包括行业地位、中央与地方关系、债务传染风险和政治任务，而不只是资产负债表。
这种选择性支持制造双重市场。企业经营者在扩张时可以利用国企身份获取便宜资金，风险暴露后再等待政治判断。债权人研究的也不只是企业现金流，还要猜测北京是否愿意救。资本因此流向被认为更接近权力的主体，而不是最有效率的使用者。
2023年机构改革进一步加强党中央对金融工作的集中统一领导。[2] 金融监管可以限制冒险行为，但党领导的监管同时承担维护国企和政策稳定的责任。监管者很难让政治上重要的国企承担彻底市场退出的后果。
风险平等退出需要约束国家所有者
华融救助避免了一场可能扩散的金融冲击，却把国企信用背后的国家承诺再次展示给市场。中共既是规则制定者、监管者和干部任命者，也是最终能够组织救助的所有者。它可以惩罚个别负责人，同时保护整个国有体系的信用。
真正公平的市场要求政府公开救助标准，让股东和债权人按事先规则承担损失，并让法院独立处理破产。中共不会接受这种约束，因为国企是它控制金融、产业和就业的工具。混合所有制改变了股权表面，华融事件则证明最终风险仍按政治地位分配。国企接近权力，民企和公众承担更高的融资成本与救助账单。
资料来源
中国共产党章程primary-record链接可用
党和国家机构改革方案primary-record链接可用
中国共产党国有企业基层组织工作条例（试行）primary-record链接可用
国资委关于中央企业董事会建设与党的领导primary-record链接失效
国务院办公厅关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见primary-record链接失效
中华人民共和国公司法（2023年修订）primary-record链接可用
中国石油披露党组织在公司治理中的作用government-report链接可用
美国证监会中国公司披露示范函government-report链接可用
美国证监会中国发行人披露考虑government-report链接可用
经合组织2024年国有企业所有权与治理报告academic-research已跳转
经合组织防止国有企业受不当影响报告academic-research链接可用
国际货币基金组织2024年中国第四条磋商government-report链接可用
中国华融关于引入战略投资者与补充资本的公告说明primary-record尚未检查
中国华融获中信牵头投资者注资420亿元后复牌news-report尚未检查
国际货币基金组织中国第四条磋商报告已跳转
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